配额取消使出口成为今年行业的焦点。年初的短暂释放引发一场以欧美为发端的设限风暴。在贸易顺差激增、人民币升值压力不减的背景下，纺织品双边贸易谈判的复杂性远超过问题本身。随着中美谈判尘埃落定，为期半年的纺织品贸易争端告一段落。

　　由于大部分受限产品从7、8月份开始封关，9、10月份对欧盟和美国的出口环比双双下降，设限的负面效应显现，出口增速放缓如期而至。

　　1-10月纺织品服装出口971.54亿美元，同比增长22.31%，其中欧盟和美国的出口分别增长了59.80%和64.19%。目前欧盟和美国分列我纺织品服装出口市场的前两位，合计占出口市场的37%，对出口增量的贡献率达70％以上。

　　中欧、中美纺织品协议的签署框定了未来两至三年两大市场的出口前景。由于欧盟和美国分别将设限期限设定为07年底和08年底，意味着中国纺织品出口完全享受贸易一体化将延迟至08年以后。据测算，受限产品在欧盟和美国市场的覆盖率分别达到30%和35%，在整个出口市场所占比重约为10%，在增量市场中所占比重达到25%。

　　除去转口贸易下降的因素，今年1-9月非设限地区的出口实际增长了15%以上。原本因配额放开而受到抑制的转口贸易将重新活跃，对设限影响有一定的抵消作用。

      本币升值是真正威胁

　　设限对明年出口并不构成根本性的影响。货币升值对出口的打击显而易见。以日本为例，“广场协议”之后10年间，日元兑美元升值93%，期间世界纤维出口总量增长194%，而日本国内纤维出口仅增长8%（折合美元），其全球份额亦从7.2%下降为2.6%。
　　
　　为了得到升值幅度与出口增速的对应关系，我们假设汇率变动为影响出口的唯一变量，并据此假设汇率不变的条件下日本纤维出口的全球市场份额不变，从而推算日本纤维出口的理论值。通过汇率、实际出口和理论出口三者的年复合增长率对比，得出日元升值对应其国内纤维出口增速的弹性系数约为1：1.5，即升值1%，出口增速下降1.5%。

　　当然，我国与日本的国情差异较大。在充分考虑议价能力和成本中可贸易品的抵消因素前提下，我们测算服装、棉纺、家纺、毛纺等子行业的盈亏临界点分别在人民币升值11%、8%、9.9%和11%。

　　2005年1-9月，纺织行业平均毛利率为10%，平均利润率为3.18%。考虑到议价能力和原料成本中可贸易品的抵消因素，行业的盈亏平衡点基本在人民币升值10%左右。

　　由于巨额贸易顺差带来的压力加大，政府已改变多年来鼓励出口的政策。因此指望政府提高纺织品出口退税率来抵消人民币升值的预期是不现实的。基于上述分析，我们认为出口减速将是四季度及明年行业的主要特征，预计2005年纺织品服装出口总额为1160亿美元，同比增长20%，考虑设限和升值的影响，预测2006年出口增速在15%左右。

      行业景气回落在即

　　今年1-9月全行业规模以上企业共实现销售收入13871亿元，实现利润441亿元，同比分别增长26.9%和32.4%，预计全年销售收入的增幅不低于去年的25%水平，行业景气在高位延续。

　　从近五年的情况看，行业的销售收入、出口增速与利润率水平表现出明显的同向变动趋势，显示行业景气对出口的依赖。但这一状况从2004年起出现变化，行业销售收入开始以高于出口的速度增长。今年1-9月纺织行业销售收入增幅高于出口增幅4.13个百分点。1-10月国内衣着类零售消费总额同比增长17%，高于社会消费品零售增长4.2个百分点。

　　从成长空间上看，国内消费的巨大潜力值得期待。占总人口比重58%的农村居民，人均收入相当于城镇居民的1/3,而人均衣着消费仅相当于1/7。2004年我国人均纤维消费量为10公斤,相比发达国家仍有一倍左右的空间。
　　在目前本币升值、行业外向型特征面临转型的背景下，国内衣着类消费的适时启动令人欣慰，但内销增长能否抵御出口减速、延伸行业景气？对此我们仍持谨慎的态度。

      过度投资有待消化

　　作为地方政府鼓励和社会资本憧憬“除配”的结果，近年来行业投资持续高涨。05年1-9月纺织固定资产投资同比增长37.2%，高于同期全国投资增幅9.5个百分点。对比投资增速与出口和国内衣着消费的增速发现，近年来绝大部分时间投资增长均领先消费和出口增长，因此高投资所积累的供给有进一步释放的要求，面对出口减速和内需不稳的市场环境，产能过剩仍将是行业的硬伤。

　　05年1-9月行业利润增幅超过收入增幅并显著高于去年同期19.16%的水平。我们认为，主要原因是三项费用的压缩以及去年同期较低的利润基数，不能作为盈利改善的判断依据。1-9月累计行业毛利率和利润率分别为10.38%和3.18%,较去年同期的10.63%和3.12%一降一升。各子行业中，除棉纺织行业受益于棉价低位平稳运行，毛利率有所上升，其余行业均有不同程度的下降。

　　04年国内棉价总体走势稳中有升，9月份进入棉花新年度以来，棉价呈加速上扬之势，目前中棉指数（328级）位于14000点之上，相对于年初低位已有25%的涨幅。

　　我们对新年度棉价走势的总体判断是：国内供求趋紧，棉价有上涨的内在要求，进口棉滑准税的征收对国内棉价构成支撑下限。但全球供需基本平衡，中外棉价差拉大，以及纤维比价效应制约棉价上涨空间。预计05/06年度棉价维持稳中有升态势。中棉指数的波动区间在13000万元—15000万元之间。

      人民币升值、竞争加剧与结构调整，将促进产业集中度提高和企业分化，行业龙头公司仍将获得发展。因此我们继续看好盈利前景清晰稳定，分红回报较高，国际比较具备估值优势的龙头公司。如鲁泰、雅戈尔、凯诺科技等。