给予行业“同步大市－A”投资评级

    报告摘要：

    内外交困下服装行业景气度下降：2007年下半年开始，从企业盈利、固定资产投资增速、出口增速、国内服装消费等角度来看，我们认为服装行业的景气度在下降；这与人民币加速升值、出口退税率的下调、劳动力成本快速上升等行业内外诸多不利因素密切相关；我们认为在人民币加速升值的背景下，这一下降趋势在短期内不会改变，下半年行业整体性的投资机会不大。

    出口退税率或将上调，短期利好，不改长期景气向下趋势：市场传闻，2008年7月服装行业的出口退税率水平将由目前的11％上调到15％。经我们测算，如果该政策出台，将增加行业08年的利润总额和净利润分别为137.92亿元和103.44亿元人民币，增加销售净利率1.18个百分点，这无疑会在很大程度上缓解下半年服装出口企业的内外环境压力，改善盈利状况。但我们对此传闻持谨慎态度，但可以确定下半年服装行业出口退税率不会下调，即使上调出口退税率，我们认为对服装企业只构成短期利好，不会从根本上改变服装行业景气度下降的趋势。

    关注快速成长的品牌与渠道类服装企业：尽管整个服装行业的投资机会较小，但是我们看好消费升级背景下国内品牌服装的消费需求增长，认为在出口环境恶化的情况下，拥有良好品牌形象与多层次零售渠道的服装企业表现出良好的成长性和抗压性，盈利能力凸显，品牌与渠道的垄断优势短期内难以打破，建议下半年关注快速成长的品牌与渠道类服装上市公司。

    给予行业“同步大市－A”投资评级：下半年服装行业我们看好品牌与渠道类服装上市公司，对比H股同类上市公司的估值水平，我们认为目前A股品牌与渠道类服装上市公司的估值在合理区间，给予整个服装行业下半年“同步大市－A”的投资评级，重点推荐两家快速成长的品牌与渠道类公司：七匹狼与报喜鸟。

    七匹狼“增持－A”投资评级：公司品牌定位清晰，渠道运营契合品牌定位，目前仍处于快速成长期，渠道快速扩张和销售网络升级是业绩主要增长点，预计未来三年的净利润复合增长率为60％，预计08－10年EPS为0.50元、0.83元、1.25元，对应的动态PE分别为32.66倍、19.67倍和13.06倍，维持“增持－A”投资评级，6个月目标价20元。

    报喜鸟“增持－A”投资评级：公司适时推出多品牌发展战略，为08－12年品牌发展开拓广阔空间；提价、店铺扩张与整合、直营店收入的逐步实现是下半年盈利的增长点；密切关注下半年时尚品牌的推广与销售情况，预计公司08－10年每股收益分别为0.53元、0.71元，0.92元，对应的动态PE分别为35.84倍、26.76倍、20.65倍，维持“增持－A”投资评级，6个月目标价20元。

    1.内外交困下服装行业景气度下降

    在人民币升值、出口退税率的下调、劳动力成本加速上升的多重压力下，2007年下半年开始，从企业盈利、固定资产投资增速、出口增速、国内服装消费等角度来看，我们认为服装行业的景气度在下降；并且在人民币加速升值的背景下，这一下降的趋势在短期内不会得到改变。

    1.1.行业整体盈利水平下降

    随着2005年全球纺织品配额的取消，带动我国服装出口的快速增长，服装行业2005－2006年由此经历了投资加快带来的行业盈利的快速增长，行业毛利率稳定在14％左右的水平，销售收入和利润总额的增速分别在24％和30％左右的水平，并且行业利润总额增速明显高于销售收入的增速，表明企业的盈利能力较强。

    但是2007年下半年以后，行业整体的毛利率水平出现明显的下滑，由之前的14％下滑到2008年3月份13.4％左右的水平；销售收入和利润总额增速双双加速下滑，2008年1－2月，服装行业销售收入和利润总额分别为19.71％和18.16％，并且，利润总额增速下降的幅度明显快于销售收入的增速，企业亏损加剧，2003年以来，规模以上企业亏损数量占行业企业数量的比重一直维持在18％左右的水平，但是2008年3月份，该比重已经上升到24％，表明行业整体的盈利能力出现了明显的下降。

    1.2.固定资产投资增速显著放缓

    2005年至2007年上半年，服装行业固定资产投资一直保持40％以上的月度增速，大大高于全社会固定资产投资增速30％左右的水平；但是从2007年下半年开始，固定资产投资增速逐月快速下滑，由2007年8月份近50％的增速快速下滑到2008年4月的19.7%，创下近4年月度增速的新低，并且服装行业的固定资产投资增速自2005年3月以来首次跌倒了全社会固定投资增速之下，我们认为在短期内，不乐观的内外环境使得投资增速下滑的趋势不会改变。

    1.3.出口增速下滑

    我国的服装行业作为典型的出口导向型行业，外贸依存度一直在50％左右的水平，但近年来该比重一直处于下降的趋势，根据第一纺织网统计，2008年一季度，该比重已经下降到42.75％，但出口对服装行业的重要性毋庸置疑。

    服装行业2003年和2006年出口的快速增长，带动行业投资增速的快速增长，尽管行业毛利率没有显著改善，但是依靠规模的扩大，行业销售收入和利润总额增长迅速，出口拉动下的服装行业经历了上述两段比较景气的发展阶段。

然而，从2007年开始，服装出口累计增速就从2006年四季度的28.84％陡然下跌到2007年一季度的17.37％；下半年开始增速下跌的势头加剧，根据第一纺织网统计，2008年1－4月，服装累计出口296.06亿美元，同比增速已经下滑到9.33％，为2002年以来的新低。

    1.4.国内服装消费与零售价格持续走弱

    我们可以清楚的看到，自2007年以来，无论是服装零售价格指数，还是服装消费价格指数，均呈现逐月持续下行的趋势。服装行业多年来供过于求的状况导致行业竞争激烈，服装零售与消费价格指数一直位于100%以下，但是2005年至2006年，指数都是处于缓慢上升中；而2007年开始，指数掉头向下，逐月持续下跌。我们认为07年以来出口环境恶化，部分出口企业转而内销，加剧了国内市场供求失衡的局面，是导致上述指数持续下跌的主要原因。

    2.服装行业景气度下降的趋势下半年难以改变

    根据2007年，特别是2007年下半年以来的服装行业盈利、投资、出口、国内消费增速毫无例外的放缓，我们认为这在很大程度上与人民币的加速升值、出口退税率的下调、劳动力成本的快速上升等行业内外因素有着密切的联系。以下，我们将分别考察上述三个因素未来对服装行业的影响。

    2.1.人民币加速升值导致出口进一步回落

    自2005年汇改以来，人民币对美元已经累计升值19.31％，其中2005－2007年人民币对美元的升值幅度分别为2.48％、3.44％和6.96％，呈现加速升值的趋势，2008年1－5月，人民币对美元已经累计升值5.22％，全年预计将达到10％－12％的升值幅度。

    如上所述，服装行业的外贸依存度在42％左右的水平，人民币持续快速的升值对服装行业出口增速的影响显著。2007年下半年以来人民币的加速升值与服装出口增速的下滑在时间上是吻合的。今年下半年人民币加速升值的趋势不太可能改变，服装行业的出口环境不会明显改善，我们预计2008年服装累计出口增速将回落到10％－15％左右的水平。

    2.2.出口退税率或将上调，短期利好

    财政部于2007年7月将服装出口退税率由之前的13％下调至11％，直接吞噬了出口服装企业的净利润，这也成为自07年下半年以来服装出口增速显著放缓的主要原因之一。

    目前市场传闻，2008年7月将回调纺织服装行业的出口退税率，针对服装行业，将出口退税率水平由目前的11％上调到15％，目前该政策正在等待国务院的批复。该出口政策如果出台，对改善整个行业利润状况产生的影响我们做了具体的测算。

    服装出口中，受出口退税影响的主要是一般贸易方式，加工贸易基本不受影响，服装出口中，一般贸易额占出口总额的比重在70％左右。我们假设下半年的出口增速和销售收入增速都为15％，人民币对美元汇率为6.76，行业所得税率为25％。经测算，今年下半年服装服装出口退税率上调4个百分点，将直接增加行业的利润总额和净利润分别为137.92亿元和103.44亿元人民币，增加销售净利率1.18个百分点。这无疑对下半年服装出口企业缓解内外环境压力，改善盈利状况是重大利好。

    但是，我们对此政策能否按预期出台持谨慎态度，主要是基于以下三个考虑：首先，回调出口退税率是与纺织服装行业加快产业升级的产业发展政策相违背的。根据第一纺织网的测算，服装行业中规模以上企业的外贸依存度为24％左右；而规模以下中小企业的外贸依存度为55％。因此，出口退税率的下调将使中小服装企业更受益，这显然是违背服装行业淘汰落后企业，加快产业升级的产业政策的。

    第二，此次传言上调出口退税率只涉及纺织服装行业，而同样是劳动密集型的鞋类、玩具行业却没有涉及，如果该政策实施，必将引起这些行业的怨言，如果劳动密集型行业整体上调出口退税率，将影响我国出口结构调整的步伐。

    第三，出口退税只能短期缓解行业困境，最终仍旧需要依靠提高产品的附加值才能提高出口竞争力。由于我国出口服装缺乏品牌，附加值低，导致出口缺乏自主定价权；若降低出口退税率，国外购货商将趁机压价，最终下调出口退税获取的利润将遭到国外购货商的侵占，因此，调整出口退税政策从稍长的时间段来看收效甚微，只有提高产品附加值，走产业升级的道路才能真正提高竞争力。

    尽管如此，我们可以肯定的是，下半年服装行业出口退税率不会下调。即使上调出口退税率，我们认为对服装企业只构成短期利好，不能从根本上改变服装行业景气度下降的趋势。

    2.3.劳动力成本上升仍将持续

    07年以来，我国劳动力成本加速上升，08年一季度我国城镇职工平均工资的名义增速为19.2％，为近年来新高。服装行业作为传统的劳动密集型行业，劳动力成本的快速攀升进一步挤压行业利润空间。同时，对于出口企业来说，面对周边国家更为廉价的劳动力成本，出口低成本优势正在逐步丧失。根据全球纤维纺织业国际管理咨询机构（werner）发布的报告显示，2007年越南、柬埔寨、孟加拉国、印尼等东南亚国家国内纺织服装业劳动力成本分别为每小时0.29美元、0.36美元、0.22美元、0.36美元，而中国沿海地区的劳动力成本已经接近每小时1美元。同时，该报告还预测2008年服装行业内陆地区工资还将增长34％，沿海地区工资将增长23％，我国劳动力成本快速上升的趋势仍将继续。

    3.关注品牌与渠道类服装企业

    通过上述对人民币升值、出口退税政策、以及劳动力成本上升等因素的判断，我们认为下半年服装行业整体处于下降的趋势中，下半年行业整体性的投资机会不是很大。但是，我们看好消费升级背景下国内品牌服装的消费需求的增长，认为在出口环境恶化的情况下，拥有良好品牌形象与多层次零售渠道的服装企业盈利能力凸显，其垄断优势短期难以打破，建议下半年关注快速成长的品牌与渠道类服装上市公司。

    3.1.国内品牌服装消费保持快速增长

    与出口相比，我国品牌服装国内零售额一直保持25％的快速增长。我们用全国重点大型百货商场服装零售额增速来代表品牌服装国内零售额的增速，对比可以看到，07年以来，出口的快速下滑并没有影响国内品牌服装零售增速，2008年一季度，品牌服装国内零售增速和服装整体出口增速分别为26.10％和12.36％，两者的差距达到14个百分点左右，品牌服装的国内销售优势逐渐显露。

    3.2.品牌与渠道类上市公司盈利能力凸显

    在国内消费升级和出口增速下滑的背景下，服装行业两级分化严重，出口加工贸易型企业的利润受到严重挤压，靠近消费终端的品牌与渠道类服装企业的盈利能力凸显。我们将服装类上市公司分为品牌与渠道和出口贸易两类，具体分类情况如下：

    选取的8家品牌与服装类上市公司分别为：七匹狼、报喜鸟、雅戈尔、美尔雅、凯诺科技、红豆股份、杉杉股份、鄂尔多斯；9家出口贸易类上市公司分别为：金飞达、江苏三友、大杨创世、江苏阳光、中国服装、黑牡丹、天山纺织、孚日股份、宜科科技。

    我们分别从销售毛利率、销售净利率、扣除非经常性损益后的ROE水平、应收账款占资产总额的比重四个财务指标来考察上述两类公司的盈利状况：

    从销售毛利率情况看，2005年以来，品牌渠道类上市公司的平均毛利率水平在32％左右，其中，雅戈尔和报喜鸟的毛利率水平在40％以上，2008年一季报披露的平均毛利率小幅上升，为34.01％，显示品牌渠道类上市公司很强的成长性；而出口贸易类上市公司的平均毛利率维持在17％左右的水平，仅为品牌渠道类的一半；并且2008年一季报毛利率水平呈现下降趋势，平均为15.49％；出口贸易类与品牌渠道类毛利率水平差距逐渐拉大。

    从销售净利率来看，2005年以来品牌渠道服装类的销售净利率在11％左右的水平，而加工贸易类在6.33％左右的水平。尽管07年下半年以后，两者呈现同步快速下滑的走势，但差距仍然在5个百分点左右的水平，显示品牌渠道类上市公司良好的抗压性。

    从扣除非经常损益后的ROE水平来看，品牌渠道类上市公司的净资产收益率水平自2000年以来一直保持在10％左右的水平；而出口贸易类上市公司的ROE平均在5％左右，尽管05年以来，出口贸易类上市公司的ROE水平有所改善，但是与品牌服装类上市公司依然有4个百分点的差距。

    从应收账款占资产总额的比重来看，05年以来，品牌服装类上市公司一直维持在6％左右的水平，资金周转情况良好；而同期的出口贸易类上市公司该比重在10％左右的水平，远低于品牌服装类上市公司的水平。

    通过我们对品牌渠道类和出口贸易类上市公司盈利状况的比较，我们可以清楚的看到，品牌渠道类上市公司的总体盈利状况要好于出口贸易类上市公司，并在人民币升值和出口放缓的背景下，仍然表现出较强的成长性和抗压性。

    3.3.品牌与渠道垄断优势短期难以打破

    人民币升值和出口增速放缓的背景下，出口企业转内销的意愿日益强烈，这必然加剧国内销售市场的竞争。但我国绝大部分的出口企业没有自己的品牌，在国内缺乏全面通畅的销售渠道，因此，确切的说，出口转内销短期内对国内低端服装市场的冲击较大，而对于品牌渠道类服装企业的冲击比较小。

    我们知道，服装品牌的塑造与推广、销售渠道的铺设需要耗费巨大的资金成本和时间成本，不是一蹴而就的；而城市优质店铺资源的稀缺性使得终端销售网络的争夺处于空前白热化，而这简单地依靠资金雄厚并不一定能解决问题。因此，品牌与渠道类服装行业存在较高的进入壁垒，大多数的中小出口企业对此是望而却步的；即使出口企业开始尝试国内品牌塑造和销售渠道铺设，至少需要3－5年时间，而这期间，对于目前拥有品牌与渠道的服装企业而言，可以充分受益于品牌服装内需的快速增长。因此，我们认为品牌与渠道的垄断优势在短期内难以打破，看好快速成长的品牌与渠道类上市公司。

    4.给予行业“同步大市－A”投资评级

    下半年的服装行业我们看好品牌与渠道类服装上市公司，认为在内需保持快速增长和出口放缓的背景下，品牌与渠道类服装企业将保持良好的成长性和抗压性，盈利能力将得到保障。

    我们对比A股与H股同类上市公司目前的估值水平，目前沪深300和恒生指数成份股对应的动态PE分别为22倍和13.40倍，H股品牌与渠道类上市公司08－10年的动态PE的平均值分别为19.60倍，15.22倍和12.47倍，08年的PEG的平均值为0.63，成长性依然看好。而A股市场品牌与渠道类服装企业的08－10年的动态PE分别为35.11倍、23.80倍和17.35倍，08年的PEG的平均值为0.80，目前估值基本合理。

    给予整个服装行业“同步大市－A”的投资评级。

    我们建议下半年A股服装类上市公司关注快速成长的品牌与渠道类上市公司，重点推荐七匹狼与报喜鸟，公司08年对应的PEG分别为0.98和0.62，投资要点和盈利预测将随后给出。