年初预测今年中国经济将在二季度或三季度见底回升的大有人在，其基本逻辑就是库存周期，即整个去库存和补库存的周期大约为36个月，到今年二季度或最晚到三季度，去库存过程就完成了，接下来就是补库存的上升周期。但事实上去库存过程很缓慢，至今大部分行业的库存仍在高位，中国经济似乎有点食而不化，这就需要对“库存周期”的思维逻辑进行反思。 

　 　企业应收账款与银行逾期贷款双双攀升 

　　 截至8月23日，1437家已公布中报的上市公司的应收账款整体规模达8039亿元，较去年同期5550亿元的规模激增约45%。企业应收账款的上升，既表明企业整体债务水平的提高，又反映出企业经营状况的恶化。与此相对应的是，今年银行的坏账率水平也有明显上升，由于坏账率是一个非常滞后的指标，不如从银行贷款逾期规模的迅速增长去观察企业的经营状况更加直观。如招商银行中报显示，6月末的逾期贷款为188亿元，比上年末增加52亿元，其中，三个月以内、三个月至一年逾期贷款分别为105亿元和27亿元，比年初增长62%和174%。 

　　在经济增速较快阶段，增加杠杆率可以赢得更高的投资回报，一旦经济回落，则大部分行业或投资活动的盈利均值都会下移，如果资金成本率又高于投资报酬率，则投资就得不偿失，尤其是对于运用高杠杆的企业更是如此。从行业分类看，目前房地产企业的资产负债率大概是70%，五大电力集团的负债率超过80%，铁道部的负债率超过60%，光伏制造企业负债率超过90%。从区域分类看，长三角地区企业的杠杆率水平应该是中国最高的，尤以浙江为甚，而整个东部地区企业的杠杆率水平也比中西部地区要高。根据经合组织的标准，企业负债占GDP比重超过90%就很危险，但2011年中国企业负债占GDP比重达107%，几乎是世界上是最高的。 

　　更值得忧虑的是，不少企业获得的贷款并不是用来补充流动资金或追加实业投资，而是转去投资房地产、矿产或大宗商品，甚至去购买杠杆化的金融产品，以求获得超额投资收益。从去年温州企业主躲债事件频发到如今上海钢贸企业中资金链断裂屡见不鲜、银行贷款逾期不还等案例看，多年来一直保持最低坏账率的长三角地区，如今却成为坏账率上升最快的地区。 

　　目前，企业负债率的上升与亏损面的扩大等负面因素已经传导到银行，与银行坏账率的上升以及逾期贷款规模的大幅增长成为因果关系。随着涉案企业与银行数量的增加，最后就会形成历史上曾经出现过的三角债问题。 

　 　去杠杆不大可能导致新一轮经济危机 

　　 去杠杆与去库存相比，前者是为了控风险、度危机、求生存，而后者则是经营上的收缩，未必会酿成危机。由于这轮经济增速的回落前期是政策上主动调控的结果（故大部分学者对经济周期的判断还是从库存变化的逻辑去分析的），但随着去库存过程的不顺畅，中国经济各个层面的问题就显现出来了，如应收账款的增加、产品滞销、市场利率水平居高不下、贷款延期、债务相互拖欠等，直至三角债的蔓延。 

　　本次三角债包含了两种最为典型的风险：一是小微企业与民间高息借贷形成的资金拆借链，因产能过剩和需求下滑而已呈爆发态势，因“债”跑路、因“债”停工频现；二是国有大型企业和地方政府融资平台与银行和供货商之间的钱款往来，因投资回报过于低下，导致支付能力和本息偿还的潜在风险，该风险还在逐步积累过程，短期引发大范围的金融恶果可能性不大。 

　　清理三角债的过程，也就是去杠杆的过程。过去10多年来房地产、黄金、各类矿产的大幅上涨过程，其实也是政府、企业和居民不断加杠杆的过程，结果表现为地方政府债务规模的不断上升、企业资产负债率的上升和部分个人投资者通过银行按揭贷款或民间高利贷等方式加杠杆的过程。 

　　相比美国在次贷危机发生之后的去杠杆过程，中国目前也面临去杠杆的压力。只是中国目前的资产泡沫化程度并不高，至今房价也没有出现大幅下跌，因此，去杠杆的力度也不是很大。从总体看，三角债问题还只是局部的，主要以长三角地区为甚，而在中西部地区并不严重。另外，财政部发布的数据显示，1-7月全国国有企业资产负债率为64.6%，比上年同期提高0.7个百分点，虽然偏高，但也没有出现快速上升迹象。从银行的坏账率看，尽管上升较快，但官方公布的数据显示整体坏账率水平仍控制在1%以内。与上世纪90年代初及2000年初相比，无论是三角债问题还是银行坏账率水平，都是小巫见大巫。毕竟中国经济经过20多年的发展，银行和企业的规范度显著提高了，无论是商业信用体系还是市场化程度都有了较大的进步。 

　　再者，中国政府部门的总债务率约在40%左右，与其他新兴国家相比并不算高。而且，国有企业的资产加上国有土地、矿产等规模超乎想象，必要时也可以作为抵债的财政来源，这表明政府部门在避免危机方面也有充分实力。因此，这轮清理三角债和去杠杆的过程不大可能催发经济危机。但从另一个角度看，由于政策调控上采取维稳举措，资产泡沫刺破的可能性就降低了，大力度出台政策举措的可能性就比较小，这或许也意味着去杠杆的过程会比较缓慢。 

　　 经济回升时间或将延迟 

　　这轮去库存过程已经接近两年，但效果并不理想。上市公司中报数据显示，1269家上市公司的期末存货金额合计是1.92万亿元，与今年初的存货金额1.79万亿相比，增长了7.5%，说明半年来上市公司的总库存不降反升。分行业来看，库存压力较高的行业主要集中在煤炭、钢铁等行业，汽车、家电和房地产等行业的库存也处于历史高位，而白酒等高端消费品行业或刚刚开始去库存。 

　　为何这轮去库存过程会如此缓慢呢？首先是这轮调整是过去10多年来经济高速增长之后的必然休整，而原本这一休整应该从2008年开始，但由于为了应对美国次贷危机而推出的4万亿投资计划，让即将着陆的经济再次起飞。因此，去库存、去产能实际上是要对过去10年不断累积的供给能力的压缩，包括对内供给能力和对外供给能力。比如，中国出口总额已经占到全球出口总额的10%以上，这基本上就是一个上限了，若要继续扩大出口，就会遭遇劳动力及其他生产要素价格上升的压力。又如，房价已经上涨了10多年，无论是继续平稳或下跌，用杠杆投资房地产者都需要去杠杆。再如，中国的汽车保有量已经超过1亿辆，销售高增长的阶段也已经过去。这三个案例实际上是说明，中国的外需和内需实际上都已经到了一个瓶颈阶段，要进一步上升，就必须调结构和实现产业升级。 

　　其次，中央政府以稳增长为目标，于是地方政府、企业和个人都有“一旦调整结束，经济将再度起飞”的预期，故在去库存和去产能方面力度不够大，存在侥幸心理，甚至还继续增加库存。 

　　第三，中央政府实际上也认识到中国经济的症结所在，故不太可能再次推出大规模的刺激经济政策，目前采取的积极财政政策和稳健货币政策实际上也难以让经济回升。因为民间投资占比已经接近固定资产总规模的近三分之二，而民间目前面临的去杠杆压力也是最大的，故民间去杠杆的压力也是最大的。 

　　再看货币政策的调控空间。尽管从理论上讲，目前降息和降准的空间较大，但由于利率市场化程度已经提高了不少，目前的市场利率水平仍处于偏高水平，部分也反映了去杠杆导致的资金成本上升压力，故降息的意义也不大。而降准与否又与信贷需求有关，目前新增贷款规模低于预期，故降准的必要性也比较有限，降准对经济的刺激作用则更有限。 

　　由于基数原因，估计四季度的GDP会回升至8%左右，但这并不是经济见底回升的信号。同样，对于固定资产投资增速等指标，也要谨慎看待，尽管1-7月份增速依然保持在20%以上，但这恐怕不能作为观察经济是否见底回升的有效指标。比较靠谱的还是发电量指标，发电量的低增速与固定资产高增速明显不匹配，但与企业盈利水平的负增长吻合。 

　　与去库存周期相比，去杠杆的过程才开始不久，故持续时间也会比较长，而且，去库存主要是企业行为，包含了去产能，而去杠杆的范围较广，涉及整个社会的行为，包括政府去杠杆（地方政府通过偿债来压缩投资）、银行去杠杆（去表外业务）、企业去杠杆和居民去杠杆。 

　　因此，去库存过程不能如期完成的根本原因在于中国经济已经遭遇了增长瓶颈，结构性问题凸显，经济增速走L型的可能性加大，靠传统刺激经济的手段已不管用，必须通过深层次的改革来解决各个层面的矛盾，以时间换空间，赢得改革红利。